互联网公司如何估值?

来源:建投华科作者:吴硕日期:2015-12-20

投资估值是投资过程中非常重要的一环,投资方与被投企业往往围绕估值问题你来我往,确定价格。一般来说,传统企业的估值是有基本依据的。但是,互联网企业的估值就比较困难。

今年以来,我们在投资过程中,遇到很多互联网相关项目,但有的一听到项目的估值,就没有跟进的欲望。这种估值的困境,有主观因素,也有市场等客观因素的影响,依我看来,主要有几个方面的问题:

首先,市场的狂热颠覆了传统估值方法的基础。以往对传统企业的估值,我们采用市盈率法比较多,也比较简单,过去我们经常使用按照前一年度已经实现的净利润作为依据,后来又改为按照当年的盈利预测……过去可以商谈的基础价格可能在10倍以内比较多,但随着近期市场的投资热潮,鲜有这个价格了……

其次,近期A股市场互联网相关股票的股价飙升,推升了被投企业的估值预期。例如全通教育,2015年一季度的净利润不过区区几百万元,股价却一飞冲天,任性地冲过400余元……一时间,A股市场企业追时髦、浮躁的心态风起云涌,甚至出现了“匹凸匹”这样改名的公司,让人哭笑不得。而大批想在A股上市的企业,也自觉地把自己和同类型上市公司的估值放在一起对比,其期望值就可想而知了。

第三,新三板市场的上市简易与投资活跃增添了投资者的价格炒作。A股上市难于上青天,门槛很高,等待很久,与之相反,新三板上市就容易的多,尽管近期由于新三板的火爆,挤破了门槛,上市的难度有所增加,但毕竟比鲑鱼逆流要容易的多,特别是近期新三板企业融资也比较容易,更促使了大量资金涌入市场,极大地推升了新三板企业的交易价格。我们最近遇到的客户,在谈到估值的时候,很多都会说,某某同行业企业,在新三板上市,估值已经500倍……可以说,这是很多规模小的互联网企业,在够不着A股门槛的情况下,最容易比对的公司估值参考。

第四,风险投资的盈利路径,决定了被投企业的规模胜于收入的理念。如果说,传统企业的发展,是以年为计算单位,那么,互联网企业会以季度为计算单位,在一条跑道上的互联网企业你追我赶,不计代价,最先考虑的是把规模做大。比如,客户在介绍企业规模的时候,通常使用的是点击率和客户数,而不是收入和利润。同时,行业内也有不成文的“惯例”,一家企业获得A轮融资后,B轮的融资价格“应该”是A轮估值的6倍,如此类推……换个角度去理解,前期的融资,就是为了做大企业规模,不让对手赶超,保持在跑道的第一位,这似乎比盈利要重要的多。我以前投过的一个互联网金融项目,就是典型的案例,盈利预测比投资的时候差额在80%,而1年后的估值溢价了7倍。

一段的股灾,对资本市场当头一棒,上市公司的股价,腰斩者众多,互联网公司的股价更是一泻千里,有的甚至下降幅度超过70%。资本市场的剧烈波动,会很快传导到股权投资市场,我们确实需要从这次教训中有所警醒,更清醒地给予互联网企业以合理的估值。那么,有没有一些可以参考的估值依据呢?有几点可以和大家分享。

第一,不以企业上市为未来价值基础。无疑,在国内市场投资的企业,通过A股上市退出是较为理想的退出方式,国内A股市场的整体估值又非常高,客观上吸引了很多美国退市的企业掀起回归浪潮。国内在勾画的战略新兴板,也是很多互联网企业摩拳擦掌,预期在短时间内一试身手。我过去投资的一家互联网企业,在近期的C轮融资中,对赌的条款是2017年在战略新兴板上市成功。但是,这种走钢丝绳的想法是令人担忧的,期望越大也许失望就越大。股灾之后,A股新股发行再一次无限期暂停了,新三板市场也瞬间大幅降温,股价的脆弱和泡沫给投资者一记重棒,市场流动性的恢复需要疗伤。在这种不确定性下,战略新兴板怎么搞,怎么样的标准,怎么样防范风险,都是未知数,因此,以上市,特别是上新兴板为未来的价格依据,这个基础是比较虚弱的。

第二,以市场同类型企业的并购交易估值为参考。严格来讲,以一两个小的专业技术或者专业服务为业务的公司,独立上市的风险是很大的,甚至自身经营也是非常脆弱的。近年来,A股上市公司通过定向增发,或者以市值管理,成立并购私募基金的行为非常活跃,这都促使并购行为日趋活跃,而市场中以并购为主要业务的公司,如联想控股、复星等,也比较活跃。作为复星等知名投资机构,其在收购中给出的估值交易价格还是比较慎重的,而A股上市公司,因为是公众公司,其收购的披露是比较详实的,在定价上也要考虑公众股东的感受,因此,定价也有一定的合理性,对风险的考虑也完善一些。

第三,把互联网企业所依托产业产生的实际价值考量出来。举个例子,做财富管理的互联网公司,通过网络销售和线下销售相结合,主要销售公募基金、信托产品等,对于这种公司的估值,不应只侧重测算网络销售渠道的价值,这些还是比较虚无的,渠道当然有价值,但测算的准确性很差。还是要落在销售基金、信托,能承揽过来的产品数量,销售产品的市场利差,销售队伍的人工成本等。

互联网企业的投资,不是击鼓传花的游戏,必须是脚踏实地,考虑好企业真正把业务做出来,企业的核心价值是什么。如果把互联网的功效看得虚无缥缈,企业的估值真也算是猪都能飞起来。吃过猪肉,看过猪跑,猪能不能飞起来,就了然于胸了。

(本文作者吴硕,就职于建投华科,本文发表于建投华科官方微信订阅号“JIC智慧互联”。)

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